Le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole s’est révélé plus ferme que prévu sur le fond, mais sans précisions concernant le calendrier, et cette combinaison crée une configuration inhabituelle pour le dollar. Formellement, chacun des points clés abordés par le président de la Fed plaide pour un renforcement de la devise américaine ; toutefois, le refus de formuler la moindre promesse prive le marché de la possibilité d’anticiper et de valoriser à l’avance un futur resserrement monétaire.

Il convient de commencer par le fondement de l’ensemble du discours. En déclarant que « la priorité actuelle de la Fed doit désormais être les prix », Warsh a, de fait, hiérarchisé le double mandat au profit de la lutte contre l’inflation. C’est un facteur directement positif pour le dollar : lorsque le régulateur affiche publiquement la lutte contre la hausse des prix comme tâche principale, le marché est tenu d’intégrer dans les prix des taux plus élevés sur un horizon plus long, et le différentiel de taux d’intérêt demeure un moteur clé des taux de change. L’effet est renforcé par la reconnaissance de la responsabilité pour 65 mois d’inflation élevée : un président qui assume publiquement la responsabilité du régulateur s’engage ainsi à corriger la situation, plutôt qu’à l’expliquer par des chocs externes.

Cependant, le passage le plus significatif pour le marché des changes était ailleurs. Warsh a indiqué qu’il lui serait « difficile de qualifier l’ensemble des conditions financières de restrictives » et que les marchés du crédit « ne montrent que peu de signes de retenue liée à la politique ». Il ne s’agit pas ici d’une évaluation de l’inflation, mais bien d’une appréciation de la politique elle-même, qui indique que, selon le président, la fourchette actuelle de 3,50–3,75 % ne ralentit pas l’économie. Dans cette optique, une hausse de taux pour atteindre l’objectif a du sens, et ce point sape l’argument principal des colombes. Ajoutons à cela la conclusion selon laquelle « le marché du travail est conforme au plein emploi », et la Fed ne dispose d’aucune justification liée à l’emploi pour se retenir de resserrer davantage. C’est la partie la plus solide du discours pour le dollar.

La thèse concernant la nature de l’inflation mérite une attention particulière. En qualifiant l’objectif de 2 % de « ferme et fixé » et en soulignant que « l’inflation ne revient pas nécessairement vers sa moyenne », Warsh a rejeté le scénario dans lequel les pressions sur les prix se dissiperaient d’elles-mêmes à mesure que le choc énergétique s’estompe. C’est un point crucial pour le marché des changes, car une part significative de l’inflation actuelle est liée au conflit autour du détroit d’Ormuz, et l’on pourrait logiquement s’attendre à ce que le régulateur préfère patienter. Warsh a clairement signalé qu’il n’a aucunement l’intention d’attendre, et son scepticisme à l’égard de l’amélioration des données estivales, qui « n’indiquent pas que les tendances sous-jacentes se soient substantiellement améliorées », referme également cette échappatoire.

Je rappelle qu’en août, la monnaie américaine est tombée à son plus bas niveau depuis mai, tandis que l’or a progressé de plus de 13 %, la hausse du métal étant alimentée par les doutes sur la solidité des finances américaines après que le Trésor a été contraint de racheter des obligations de long terme pour contenir les rendements. La formule finale de Warsh, se disant « attaché à la discipline, pas à la décision », manifeste une détermination mais n’offre aucun engagement concret.

On se retrouve ainsi dans une situation où, à court terme, le dollar bénéficie du ton faucon qui écarte la perspective d’un assouplissement en septembre, tandis que la trajectoire à moyen terme dépendra de la manière dont le marché interprétera le refus de fournir des indications prospectives : comme une démonstration de force ou comme un aveu d’incertitude. Si Warsh relève effectivement le taux des fed funds en septembre, ou confirme l’intention de le faire d’ici la fin de l’année, le dollar obtiendra un soutien fondamental. En revanche, si le marché en vient à considérer que, derrière une rhétorique ferme, se cache l’incapacité de maîtriser les rendements faute d’actions, l’effet sera inverse, et la vigueur actuelle laissera rapidement place à la poursuite de la faiblesse observée en août.